bradyli

不是我寫的 只是看到跟大家分享

難過的年即將到來....


http://www.wretch.cc/blog/im700b40mi/12915627


最近市場變化與業界變動很大,事情很多,本來想到年底靜閒下來後,再記錄些想法. 但是
最近,看到一個在日本人人喊打的過街老鼠,竟然在台灣搖身一變成了”救世主”? 台灣的
媒體觀點一廂情願程度, 真是讓人搖頭.

話說DRAM產業燒錢燒到今天, 已經是歷史的十字路口. 幾乎所有DRAM廠都在求援, 前陣子
日本Elpida公司的坂本董事長去台灣, 拜會台灣DRAM廠與官員,宣示要死一起死決心! 但
是, 仔細看看他來台後做的決定,其實沒有任何實在”支援”. 唯一最大的不同就是
Elpida定案從力晶手上買3.2%的瑞晶股份,將Rexchip (瑞晶 )納入Elpida底下成為子公司
. Elpida跟力晶本來就各有約一半瑞晶. 如果Elpida真的要想救援力晶,也應該買個10%以
上,才會有比較有意義的現金流入. 3.2%的瑞晶BV可能價值不到15億日幣. 給力晶燒,不到
幾天就燒光了. 有”救援”意義嗎?

為何只要這少少不到5%的股份? 為何突然Elpida願意將RD設台? 竟然台灣沒有產業或財經
記者去了解探討? 媒體幾乎全以Elpida”來台救DRAM廠”為輿論主軸定調,甚至稱之”救
世主”, 針對Elpida買Rexchip這事, 不需要什麼特殊的資訊管道,稍微google一下,國外
網頁就會有一堆不同的觀點. 半導體對台灣來說還算是個大產業,在這產業轉變的十字路
口, 我們主要媒體竟然一個反論都沒有,是很可惜的一件事. 我想很快紀錄我經歷的觀點
. (沒想到文章又變的有點長)

2008年10月14日. Elpida公佈了上半年營收. DRAM一再降價, 大家已經預期會虧錢,也預
期Elpida會宣佈舉債. 果然7月-9越大虧319億. 也使用銀行信用額度約1,000億日幣. 但
是大家萬萬沒想到, ,Elpida宣佈會發一個500億的MSCB( moving strike convertible
bond ) 這 MSCB可是個小惡魔,所有股東最痛恨的四個字母. 當天會後,長年支持Elpida的
同業說” 拿把刀給我,我要去刺死那個體育系!” (坂本是學讀運動科學出身)

當月,東京的同業是這樣表達不滿.


股價在不到2星期內跌超過7成. 在日本,這種市值上千億日圓上市公司在短短不到10天內,
股價可以掉超過一半,表示這家公司經營層已經失去當地投資人信任. 日本投資家以“裏
切り者(背叛者) ”形容Elpida.. 股東紛紛表達不滿. 甚至放話只要坂本還在Elpida一天
,不會再支持Elpida.一個月內,最大股東由日系基金,轉為美系基金. 在颱風來襲的動盪海
面,Elpida為了自保,把投資人推下海.

到底MSCB是什麼惡魔?

MSCB不同與我們在台灣常見的CB, 在業界別名“death spiral finance” 中文意譯為”
去死一死”. MSCB不像一般CB有個固定的轉換價. MSCB之所以有moving strike,就是轉換
價因為股價的高低修正, 辦MSCB的投資銀行,可在最高轉換價,跟最低轉換價之間選擇轉換
. 重點是”當股價跌越多,股權稀釋越嚴重”  在日本是個很受爭議的CB, 行規是,除非你
可以跟投資人交代這筆MSCB帶來的借款,可以帶給投資人更好的投資收益, 不然不要亂來.

Elpida這次的MSCB 重點條款是
1. 金額500億
2. 轉換價是每上個月的股價的93%. (如11月的轉換價是10月15日-17日三天的均價)
3. 最低轉換價是月初以上轉換價的50%
4. 最低高轉換價是轉換價200%.
5. 如果股價一直低於最低轉換價超過20天,Elpida要用面值贖回債劵!

Argh! 這樣喪權辱國條款只有在非常缺錢或缺德時候才會有人簽. Elpida顯然是兩樣都缺
. 以高盛的試算,11月的轉換價是\1,017. (最低是\509,最高是\2,034. ) 現有股東稀釋
比例為38%, 76%,跟19%. Elpida早就11月13日跌超過於\509,到現在股價還沒有回去…

然而,不知道到這裡是否有人注意到哪裡怪怪的? 為何Elpida一定要借這500億的MSCB? 銀
行不是已經借了1,000億日圓嗎? 以現在DRAM價格來算,500億不過多撐約1.5季,有意義嗎
? 重要的問題是Elpida真的想借錢嗎??

這就是魔鬼所在. Elpida三月時,帳上約有4,000多億銀行債. 而跟銀行借款,有所謂的
covenant或義務. 如負債比率不能超過一個比率等…而日本的銀行給Elpida的規定是每年
的Net Asset Value ( NAV )不能低於前一年的75%. 每個國家NAV的定義不同,大體來說
NAV約是公司的有形資產扣掉負債. 我們都知道”資產=股東權益+負債” 所以NAV不能逐
年低的意義在於”你別把風險都攬在我們債權人上,叫你們投資人也要背風險!“  而DRAM
燒錢之快速,Elpida的 現在Elpida的NAV  當然也跟著跌. 已經快低於今年3月的75%邊緣!

講是這樣講, covenant這種東西其實多是道德上約束. 當你借了4,000多億, 不會有銀行
真的會抽你銀根. 然而偏偏坂本的人緣之爛,就是有銀行已經緊盯Elpida的NAV. 放話抽銀
根. NAV一低於前年的75%,就要求還錢!

好,要增加NAV最直接方法是膨脹股本,但是現在這時候, Elpida發行股份應該也沒有人會
認,所以腦筋就動到MSCB上了! 坂本的如意算盤是,如果MSCB的投資人都把股價轉換,就是
個變相的現金增資, 這樣就保住的明年3月的NAV不會低於今年的75% !

沒有投資人料到Elpida會這樣傷害在低潮時還握住公司股票的股東. 11月6日. 宣布發行
MSCB後兩個星期. 坂本終於出來道歉,宣稱他沒有想倒股東們會反應這樣激烈. 已經自請
減薪,並且暗示可能會把MSCB買回.

這時! 換債權人破口大罵! 你說要回收就回收,那銀行的covenant怎麼辦? 日本人通常多
是很有禮貌,我第一次聽到有人用關西腔開罵! 如果真的沒了這MSCB,猜猜坂本如何解決
NAV要維持7成以上?



再來的故事,大家就知道了. 坂本來到了台灣受到英雄式歡迎. 力晶發言人說 “儘管近期
DRAM市況不佳，但爾必達在合約市場接單仍有不錯表現，因此一直希望增加對瑞晶的持股
比重，以獲得較多的產能，這次股權移轉，將在明年3月底前完成。”

台灣媒體說 ”DRAM股彷彿有了一線生機，要說 坂本幸雄是台灣DRAM產業的「教父」，也
不算太過。”

媒體不是稱之為”救世主” ,不然就是台灣DRAM ”教父" !!!
媒體說法非常有娛樂性,日本人知道後笑哈哈.

然而,這不是救援,是求援. 有了瑞晶的3.2%,瑞晶即可在Elpida帳上由一筆”權益法”算
帳的投資,轉成一個有600億淨資產(net asset)的子公司. 在帳上,是個資產增加地快速方
法! 當然瑞晶資產金額也有可能更少, 但是Elpida藉此暫時保持銀行要求他的NAV
covenant, 暫時解脫了還債壓力.

然而如果DRAM情況繼續惡化下去,要怎麼辦呢? Elpida已經留了伏筆.宣稱可能茂德跟力晶
都會想那入旗下. 膨脹資產, 就有機會燒錢! 這樣救世主? 這樣教父? 真的是我們需要的
嗎?


這個小故事告訴我們,小明提的”親愛的,你不能死” 系列中的日本是真的. 不是每個日
本來的偶像都會唱歌,演戲. 不是每封日本寄來的信都是情書.

Elpida跟力晶情況糟,短期只有一個方法可以解決.而且很簡單,坂本跟黃崇仁位置對調24
個月. 日本人最不會的就是效率,跟成本控制.在台灣,10分鍾內可以刻個印章,在日本是很
不可思議的事. Eplida有許多閒置與不必要資產,人工,人情與工作程序,讓力晶的人去實
施成本控管. 而坂本在日本人緣差,會幫助他的銀行不多,但是在台灣,人緣好是”救世主
”,隨身帶好日本護照,去台灣銀行貸款,告訴他們日本人帶著技術這在台灣! 銀行肯定軟
腳, 在不確定性高的未來幾季,銀行的奧援非常重要. 銀行借完了,就去台灣總統府借,控
制著這樣多工作機會,總統府也會軟腳, 有了這些金援一定可以安然度過這次風暴.

如果DRAM廠找經營管理顧問來找企業改革方法, 顧問會收你很多錢, 而且不見得有用,小
明的小小建議保證藥到病除,不收錢拿去服用, 保證威而鋼, 恢復當年雄風, 找回男性尊
嚴.夫妻幸福. 謝謝大家.